Shiyu Tang的财经博客

我不喜欢投资大型国有企业的股票——虽然说投资上讲究将观点以模棱两可的方式暗示出来，但我认为，在投资大型国有企业股票的问题上，并不需要模棱两可；而作为业余投资者，我也没必要模棱两可。

不符合投资的定义

格雷厄姆和多德在经典的1934年版的《证券分析》一书中指出：

“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”

（来源：格雷厄姆，多德：《证券分析》，海南出版社，2006. 43-44页）

对于大型国企的普通股股东来说，其最大的缺陷就是满意回报无法得到保证，即使在企业经营良好的情形下。下面接受一下原因。

内在的利益冲突

大型国有企业的使命和最大化股东利益的原则是存在显著的利益冲突的。大型国有企业的使命通常是控制国民经济命脉，提供社会需要的产品，维护社会稳定。这并 不包括“最大化股东利益”一项。在实践中，大型国有企业经常奉政府之命，以规定价格提供产品，而这一价格水平往往低于正常的供需平衡时的价格水平，这样将 减少或损害股东利益。例如，电力等公用事业产品的价格由政府严格管控，此行业的大型国企即使明知因此而微利或亏损，它们也不得不继续生产，最多只能略微降 低供给。同一行业的小型国企或民营企业的处境要略好于大型国企，因为它们至少还有停产可供选择。除此之外，大型国有企业还承担着吸收就业以维护社会稳定的 使命，特别是在竞争性领域，大型国有企业激烈竞争，但又不能裁员，产能明显过剩，最终导致全行业微利或亏损，但竞争失利者又因维稳而无法退出，大大延长了 全行业的困难时期，这对股东来说是非常糟糕的，钢铁业就是一个例子。综上所述，大型国企的使命和股东利益存在内在冲突，导致股东利益无法最大化，甚至无法 保持长期稳定，导致其并不适合投资。

普通股股东的弱势地位

巴菲特曾经在《通货膨胀如何欺诈股票投资者》中指出：

“美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。

A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要 国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。 无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分– 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。

展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。”

（来源：http://barrons.blog.caixin.cn/archives/2948）

对于中国的大型国企的普通股股东来说，情况甚至更糟糕，普通股股东大概只能算是E级。排在他们前面的有：

A级：大型国企的管理层；

B级：国税和国家征收的费用；

C级：地税、地方征收的费用，地方维稳的开支；

D级：债权人；

在这样低级别的位置上，普通股股东想扩张他们在利益中分成比例，几乎是不可能的；甚至他们能保住他们在分成比例中的那一份都难。现成的例子非常多：

在煤炭行业因煤炭价格上涨而获益时，资源税开始征收，并以各种方式逐渐提高税率，导致股东的分成比例降低；

某些有优势地位的国企受政府的维稳压力，被迫兼并效率低下的其他企业，使自身处境困难甚至倒闭，股东受巨额损失，钢铁行业的例子甚多；

有人认为在香港上市，受境外的监管和境外股东的压力，普通投资者能保住自己的那一份分成，但最近的例子告诉我们这也是靠不住的。财政部控股的交通银行 2010年经营相当好，其净利润高达390亿元，但在对待普通股股东上，却十分吝啬，其派发的现金红利仅为11亿元。不仅如此，这11亿元中的5.6亿元 还被作为税收上缴给了交通银行的控股股东财政部。股东的利益被严重地损害了。即使有香港知名股评人的强力质疑和H股小股东的批判，也无法改变这一事实（来 源：http://finance.people.com.cn/bank/GB/15834114.html）。

由此可以得出结论：即使在大型国有企业经营良好，普通股股东的权益也无法得到保障，有随时被剥夺走的可能，这是由于股东的极低的地位决定的。

结论

由于上述原因，我认为大型国有企业股票不值得投资。即使某些人争辩说，有些大型国企股的股价极其便宜，有“交易性机会”，但这种“交易性机会”并不属于投 资的范畴，这只能算是投机。如果真的要去做这种投机，也请做出精明的决策，应该着重于找那些毛利率相对低的行业中的经营较规范的大型国企，因为比普通股地 位高的利益分成者暂时还不会提供更高的分成要求，并且此时这家企业的使命和股东利益最大化的要求暂时还没有冲突：它们都要求更高的利润。对于毛利润特别高 的行业，则应该回避，因为随时可能有地位高的利益分成者要求更高的分成比例，股东只能打碎了牙往肚里咽。

对于小型的、处于和民企激烈竞争环境中国有企业，我认为还是值得投资的，但这仍然需要仔细地分析。当然，这样的小型国企最好还是民营化，由此才可解除其体制上的禁锢，释放盈利潜力。

摘自《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》

如果说一个投资者或基金经理在决定一个企业的价值 和投资价值时，市场价格是所考虑的最后一个因素的话，那么应当考虑的第一件事是该企业的基本经济特性。评 估这些基本面的方法实在是太多了，以至于许多人采用了一种相对偷懒的方法——把市场价格做为反映企业价值的指标。在所有评估企业价值的方法当中，只有几种 方法是确实发挥作用并有很好效果的，这些也正是你所需要掌握的方法。下面先通过一个寓言股市来说明这些方法的基本原理。

●有关苹果树投资价值的讨论

从前有一位聪明的老人，他有一棵极好的苹果树，只需稍加照料每年就可以结出一大堆苹果，可以为老人每年带来100美元的收入。老人变得越来越老了，他打算退隐来享受余生，因此他决定卖出这棵树。这个老人很有经验，他在《华尔街日报》的商业版上刊登了一则广告，声明他将树卖出价最高的人。

第一个人看了广告后出价50美元，他说，这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他：“你到底在胡言乱语些什么。你出的价格只是这棵树的清算价值。对一棵松树来说，或者这棵树已不再能产苹果了，或者苹果树木材价格达到相当高水平以致把它用做生产苹果还不如做烧材值钱时，你这个价格也许是合适的。但很明显你无法理解这些，因此你看不出我的苹果树的价值远远超过50美元。”

第二个人上门拜访老人，出价100美元买树。她说：“这个价格正是今年苹果熟了以后所能卖出的价格。” “你对这棵树的认识比第一个人强了一些，”老人回答道，“至少你看出这棵树用来产苹果的价值高于当柴烧。但100美元不是正确的价格。你并没有想到明年、后年及以后各年产出的苹果的价值。因此，，带上你的100美元，走吧！”

第三个购买者是一个刚从商学院毕业的年轻人。他说：“我打算在因特网上卖苹果。我计算过了，这棵树至少还可以产15年的苹果。如果我每年可以卖100美元，那么15年总共是1,500美元。所以我出1,500美元买你的树。”老人叹道：“喔，利用网站？不！你比前两个人更认不清现实。”老人接着说：“很明显地，从现在开始的未来15年中你每年取得的100美元收入，与你现在的100美元是不等价的。实际上，如果你把41.73美元放在银行账户，利息率是6%，每年复利一次，到了第十五年结束，这笔存款的总价值会达到100美元。因此，假设利率为6%，十五年后价值100美元的苹果，折合现值只有41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等级公司债券去吧，你应该重新回学校好好学学财务知识。走吧！”

不久来了一位富有的医生，他说：“我对苹果树懂得不多，单我知道我很喜欢它。我愿意以市价买它。上一位买主向你出价1,500美元买树，所以我想它一定有那个价值。”“医生啊，”老人建议道，“你应该找一位专业的投资顾问。如果存在一个规范的有规律的苹果树交易市场的话，市场价格会告诉你苹果树价值多少。但是，不仅这样的市场是不存在的，即使存在了，把价格当作价值也是和前几个人一样的愚蠢。请带上你的钱，去买一个度假村吧。”

下一位买主是学会计的学生。老人问他：“你愿意用多少钱向我买？”学生首先要求看老人的帐簿。老人的纪录保存得很仔细，非常高兴地把它们拿出来。” 在检查完帐目之后，这位会计系学生说：“你的帐目显示这棵树是10年前你用75美元购入的，并且，你并没有对它提取过折旧。我不晓得这是不是符合公认会计原则，单假设符合，这棵树的账面价值是75美元，我按这个价格买下。”“噢，你们学生们知道的总是很多，”老人话锋一转，“但又很少。确实我的树的账面价值是75美元，但傻子都能看得出它的价值要远远超出75美元。你最好回学校去，看看学校里是否有告诉你如何有效利用数字的书，好好学一下。”

最后一位想要拜访老人的买家，是一位刚从商学院毕业的年人的股票经纪人。或许是为了检验她所学的只是是否有效，她要求先看看帐目。几个小时后，她回来找老人，说她打算依据这棵树的收益资本化的价值来出价。老人大感兴趣，请她继续发表意见。

年轻女士解释道，虽然去年出售苹果获得100美 元的收入，但这 个数字不是苹果树实现的利润。因为与这棵苹果树有关的还有一些费用，如施肥、修枝、使用工具、采摘、运送到镇内出售的成本。必须有人来做这些事。付给这些 人的薪资应该从苹果树的销售收入中扣除，而且这棵树的购买价格或购买成本也是一项费用。该项成本的一部分要分摊到苹果树生命期内的每年当中。最后，还要交 税。据此，她得出结论这棵树去年创造的利润为50美元。

“天哪！”老人感到很惭愧。“我还以为靠这棵树去年赚了100美元呢。”

她解释说：“那 是因为你没有根据一般会计准则把费用与收入相配 比。因为你没有为会计师认定是费用支出的项目单独付款。例如，你买了一辆货车，你把这辆车的一部分时间用在往市场上运送苹果。即使你买车的支出是一次付 清，你也应该把这个价款的一部分分摊到以后几年中。会计上把这叫做折旧。我想，你在计算利润时，从来没有考虑这一点。”

“你说得对，”他答道。“愿闻其详。”

“我也翻阅了帐簿中前几年的纪录，发现有些年头这棵树结的苹果比其它年头少、价格时高时低、成本并非每年完全相同。仅以过去三年的平均值来看，我算出这棵树每年的利润约为45美元。但这只是这棵的价值数值的一半。”

“另一半呢？”老人问道。

“另一半比较棘手，”她告诉老人。“我们现在必须算出在这棵苹果树每年产生45美元的情况下，我拥有这棵树具有多大价值。如果我认为这棵树只能活一年，那么我就可以确认它的价值就是他一年的利润。

“但正如你我都认为的那样，这棵树更像一家公司，它会年复一年地创造出利润，那么关键的问题就是要确定一个合适的收益率。换句话说，拿钱投资这棵树，我需要计算我每年取得45美元收入的这项投资的价值。我们把这个价值称为这棵树的资本化价值。”

“你晓得怎么算吗？”老人问。

“我 正在试着这样做。如果这棵树每年可以创造出稳定而且可预测的利润，那么它就像美国国债一样，但这棵树每年的利润是变化的，所以我们必须考虑风险与不确定 性。如果发生意外伤害的风险很高，我会坚持某一年的盈余在这棵树的价值中占较高的比率。毕竟有一天市场上的苹果可能供过于求，只好降价求售，而使得销售苹 果的成本升高。”

“或者，”她继续说道，“某位医生可能发现，每天吃一颗苹果和心脏病有关系。另外久旱不雨可能使苹果树的产量减少。或者这棵树会得病或死掉。这些都是风险。而且我们甚至不知道我们所要面对的成本支出是否值得去支付。”

“你倒是挺悲观的，”老人说。“市 场上也有可能出现苹果供不应求的情形，导致价格上涨。请考虑这种情况，我一直以低于人们愿意出的价格来销售苹果，因此你可以在丝毫不减少销量的情况下提高 价格。而且，如你所知道的那样，有很多措施可以用来增加产量。靠这棵树也许能种出一片果园。所有的这些都会带来收入的的增加。”

“设法降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人继续说道，“通过缩短从苹果树摘下到市场销售的时间、通过对赊销的管理、或通过把苹果腐烂损失降到最小等手段，都可以减低成本，所有这些做法，都会提高总销售额与净利润之间的关系，用财务术语来说，即这棵苹果树的利润率。利润率的提高进而也会提高你的投资收益率。”

“我晓得所有那些事情，”她请老人放心。“问题是我们现在谈的是风险。投资分析需要冷静面对。我们不能确定将来会发生什么事。你现在可以拿到钱，我却必须生活在风险之中。”

“对我来说，这样思考是很好的一件事。但是我必须通过预知未来来观察这些事物的未来表现，而不是事后的评论。我的资金也有限，必须在你的苹果树和这条路再过去的草莓园做出选择。我没办法两者都买，买了你的树，就没办法从事另一项投资，所以我必须比较各种机会与风险。”

“为了确定一个合适的收益率，”她继续说，“我必须考察与投资这棵苹果树可比的其它投资机会，然后看我们所讨论的这些因素如何在这棵树身上发挥作用，以此为基础适当调整我的研究结果。最后，依据这些判断过程，我算出20％的收益率对这棵树是比较合适的。”

“换句话说，”她做出结论，“假设过去三年（似乎具有代表性）这棵树的平均利润就是我未来受益的水平，那么我愿意以能给我的投资带来20％收益率的价格水平来购买这棵树。收益率低于20％是不能接收的，因为我可以买草莓来获得20％的收益率。现在，用每年取得的45美元利润除以我的要求收益率20％，就可以得出这棵树的价格了。”

“我不太懂这些计算，有没有更简单的方法？”老人满怀希望地问道。

“有，”她说。“我们可以使用华尔街经常使用的方法，叫做市盈率。计算这个比率，只要以100除以我们想要的收益率即可。如果我们想要8%的报酬率，那么100除以8，市盈率就等于12.5。对于这棵树来讲，我要求的投资收益率是20％，100除以20，得出的市盈率是5。换句话说，我愿意以这棵树每年预期收益5倍的价格来买这棵树。45美元乘以5，得出225美元。这就是我的出价。”

老人把身体往后一靠，说很高兴学到宝贵的一课。她的出价，他必须再思考一番，请她明天再来一趟。

第二天，当这个年轻女人又来到老人那里时，发现老人面前摆了一大堆工作表、各种写满数字的小图标和一个计算器。“很高兴见到你，”他满脸带笑。“我想，我们可以来谈生意了。”

“怪不得你们这些华尔街上的聪明人能赚那么多钱，因为你们是以低于真实价值的价格买别人的财产。我相信我可以让你同意我的观点——我的树的价值要高于你计算出来的结果。”

“但说无妨，”她说。

“你把昨天算出的45美元这个数字，并把它称为利润，或我在去年取得的收益。但我并不认为这个数字能告诉我们什么有用的东西。”

“当然重要，”她反驳道，“利润可以衡量效率和经济效用。”

“没错，”他说，“但它根本没有告诉你，将来你会得到多少钱。昨天你离开后，我查了一下保险箱，找到一些股票，从来没配发股利。我每年都接到他们寄来的报告，告诉我公司受益情况是如何如何地好。现在我明白了，公司受益的增长会提高我的股票的价值，但是没有任何股息我就不会把它们花掉。这和这棵树的情形恰好相反。”

“你算出的利润值是低于真是水平的，因为有些成本我不必支出，例如货车的折旧，”老人继续说道。“在我看来，你算出来的这些利润值，是按照会计的思想做出来的，这种思想没有考虑最重要的因素。”

她觉得有趣，问道：“那么什么东西才重要？”

“现金，”他答道。“我指得是你能用于消费、储蓄，分给你的孩子们的实实在在的钱。这棵树将在数年之内每年都会在扣除成本后还留有剩余收入。因而我们要考虑评估的，不是它的过去，而是它的未来。”

“别忘了风险，”她提醒他。“还有不确定性。”

老人高兴地说道：“好极了，我认为这样我们就能对此做一点讨论了，很可能你和我会就未来可能的收入和成本情况达到一致意见。既然我们可以就过去几年内这棵树的年平均利润是在45美元左右达成一致，那么我们为什么不能对这棵树未来5年内现金流的预测也达成一致意见呢？比如说未来5年内，有25％的可能性现金流是40美元；有50％的可能性现金流是50美元；还有25％的可能性现金流达到60美元。这种情况下，结果又会如何呢？”

“取其平均值，最佳估计值是50美元，”老人说道。“然后我们简单地认为在这5年之后的10年内，它的每年现金流量平均为40美元。说这棵树还有15年生命，这是事实情况，果树专家告诉过我15年后这棵树就不再能生产了。”

“现在我们要做的事，就是为了得到从现在开始的5年内每年50美元的现金收入和随后10年内每年40美元的现金收入，我们现在要付出多少钱。然后还要把15年末这棵树当作烧材卖得的20美元也考虑在内。”

“很简单，”她承认。“你是想把包括清算价值在内的所有未来现金净流入都折现为现值。当然你还需要确定你的折现率。”

“一点没错，”老人同意她的看法。“这便是我画出图形和拿电子计算器计算的理由。”老人拿出折现表，表中列出了未来时间的1美元，按照各种不同折现率，折现到现在值多少钱。例如，以8%的折现率计算，那么一年后的1美元，折算成今天的价值为0.93美元，因为今天的0.93美元以8%的投资报酬率计算，一年后的价值为1美元。

“你可以把钱存在银行进行储蓄，每年获得5%的利息。但是也可以买美国国债，获有8%的利息（依据实际利率水平决定）。在我看来，这些看起来都像是无风险利率。也即意味着无论你把钱投资到哪里，这个8％的无风险利润率都是你投资的机会成本。采取8%的折现率，只能弥补你投资苹果树而没有投资国库券的那部分资金的时间价值。但是由于这棵苹果树产生的现金流并不是无风险的，因此为弥补该项投资所承担的较高风险，我们就需要使用一个更高水平的折现率。”

“假使我们能达成一致意见，用15％作为折现率来把这50美元的年收入及其他各期以及将来其它的收入折算成现值。这个折现率水平是与该项投资的风险水平相适应的一个折现率水平。你可以用我的邻居昨天卖掉的草莓地的折现率来做一个比较。根据我的计算结果，按照这个15％的折现率水平，预期每年利润的现值之和为268.05美元，烧材价值折现到现在为2.44美元，因此合计为270.49美元。我只收整数270美元。在这个计算过程中，你可以看出我对风险水平做了多大的调整，因为如果我按8％的利率来对现金流折现，那么这棵树的现值会高达388.60美元。”

年轻女士思考了几分钟后对老人说：“你实在有点滑头，昨天竟让我当起老师来。像你平常忙着种苹果，是到什么地方学那么多理财知识的？”

老人笑着说：“智慧来自许多领域中的实践。”

“我对这些实践活动也多少略知一二。现在让我告诉你一些金融高手们告诉我的一些知识吧！”她答道。“无论是按照你所说的折现现金流方法，还是按照我所说的受益资本化方法，如果该两种方法应用得当的话，最终计算出来的价值结果应该是一致的，这点你没有想到吧？”

“当然了！”老人叫道。“那些天才们怎么会错呢！但是更聪明人不仅仅看一下过去的受益数据，而是按照企业的管理者水平来计算未来的受益水平。现在的问题是这两种方法中到底哪一种是错误的呢？”

“在我的计算中，我使用现金而不是收益指标，这是因为我根本就不需要承担像运货卡车的折旧以及其他长期资产支出等成本费用项目。而在你的计算中，为了对这些成本支出做出估计，为了求折旧值，你必须主观推断出它们的生命期，并确定以多快速度来进行折旧。我相这就是导致你计算错误的原因。”

“真不赖，你这个狡猾的老家伙，”女人反驳道。“其实你知道吗，在你的计算当中也存在许多错误之处。当现金流数据很好并稳定时，把它们折现是很容易的，但是如果未来发生一些一次性费用支出时，折现现金流法就难以发挥作用。例如，从现在开始的几年后，这棵树可能需要以此大规模的修剪和喷洒农药等，而这些支出在你的现金流估计中没有显示出来。这种情况下，对人力和农药的一次性支出，就会让你的计算不再成立。”

“我要告诉你的是，”女人越说越来劲，“我只给你出到250美元。我严谨的分析告诉我这个价格也是太高了，但我实在很喜欢那棵树。我相坐在这棵树的树荫下一定是很惬意的。”

“好吧，成交，”老人同意她的出价。“我从未说过我要等待最高出价，而只说过是最合适的出价。”

上述这个寓言故事的寓意是：方 法作为工具来看是有用的，但是好的判断并不是仅来自于方法本身，而 是来自于经验。但经验又是来自于错误的判断。我们应该仔细研究一下那些所谓的专家们，你会发现在他们甜蜜自信的背后存在大量自相矛盾的地方。一个假设的错 误就会让你与实际情况偏离很远，即所谓“失之毫厘，谬以千里。”最后一点，活到老学到老。

老人与树的寓言故事向我们介绍了几种资产价值评估的方法，这些方法，不论是对单个资产还是一个企业的总体资产的评估，都是可以发挥作用的。最初的50美元出价是基于这棵树的清算价值确定的，清算价值有时也被称为残余价值或残值。很显然地，当对有生产能力的资产、企业、股票等来进行估价时，这个方法是不合适的。

100美元的出价是仅依据这棵树一年的收益确定的，它忽略了这棵树未来时间内的持续收益能力。而希望借助互联网来进行苹果销售的那个小伙子的15000美元出价，显然高估了这棵树的价值，忽视了资金实践价值的概念，只是把未来年份预期可以取得的收益做了个简单相加。这几种方法都不是用于资产估值的正确方法。

医生的出价是参照了其他购买者愿意出的价格而决定 的，这个思想产生了基于市场的估价技术方法。但是这种方法发挥效用的前提是：所考虑的资产具有相似性；它 们在市场中以规范形式交易；市场相当发达。即使这些条件都达到了，这种方法本身也会构成一个死循环，因为前提本身就是有问题的。

最终当购买者与老人就它们各自使用的方法取得一致意见之后，交易达成了。这两种方法： 收益资本化 方法和折现现金流方法也是最有意义的两种方法（如果运用的好，两种方法的结果应该一致）。购买者愿意使用收益，因为反映收益状况的会计准则能很好地反映经 济现状。老人对这些会计准则不太相信，主要是因为它们要从收入中扣减掉会计折旧，而折旧部分的提取，老人并不确信它是否准确反映了经济现实。

人与人有所不同这是合情合理的，但是通过这则寓言，我们可以看出估价工作并不是一个傻子的游戏。这个最终的买家和老人都相当聪明，他们都承认对商业分析保持情形冷静判断的重要性。当你所考虑的投资类型具有很多不确定因素时，你的判断必须相应地更加敏锐。

对一种指数基金或共同基金的挑选，需要至少具备一 定的知识水平和判断能力；对传统的股票的选择，要求的条件就更多一些；而对某一种特殊股票的选择，需要的 知识和判断能力比前者还要多；对于新上市股票，则要求的更多。以苹果树为例，老人想要卖掉的这棵树就像一种典型的企业，这个企业是成熟的，有生产能力的， 并且有多年积累下来的经营轨迹记录。

相反地，另一个极端是那些新创立的网络公司。他们 惟一所拥有的记录就是一张纸——表明一棵树等于一包种子的商业计划书。即使评估所需要的所有要素都具备 了，执行问题仍然摆在你面前（即如何评估）。在苹果树的例子中，你仍然要对这棵树的可能未来确定一些衡量标准，如种子质量、土壤肥力、肥料多少和耕作程度 等。实际中对网络公司的价值评估，要远比这个例子复杂许多。